淺析美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托
來源：www.beiwo888.cn 時(shí)間：2004-09-09
作為一種金融工具,美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托(REITs)將分散的資金集中投資于房地產(chǎn)所有權(quán)或者進(jìn)行按揭貸款,使他們?cè)讷@得稅收優(yōu)惠的同時(shí),從專業(yè)的組合投資中受益。大部分房地產(chǎn)投資信托都在美國(guó)主要的證券交易所進(jìn)行交易或者進(jìn)行柜臺(tái)交易。公開交易和因之受到的更為嚴(yán)格的監(jiān)管增加了房地產(chǎn)投資信托的安全性。可見,房地產(chǎn)投資信托在組織形式上有些類似于進(jìn)行房地產(chǎn)投資的投資基金。
美國(guó)的第一批房地產(chǎn)投資信托是1960年房地產(chǎn)投資信托立法的產(chǎn)物。但是由于當(dāng)時(shí)的法律禁止房地產(chǎn)投資信托直接經(jīng)營(yíng)或者管理房地產(chǎn),使第三方通過經(jīng)營(yíng)管理獲利的努力又不甚有效,同時(shí)由于當(dāng)時(shí)通過有限合伙方式獲得的稅收利益大于房地產(chǎn)投資信托,早期的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展比較緩慢。二十世紀(jì)七十年代的經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)一步打擊了房地產(chǎn)投資信托通過不斷控制地產(chǎn)獲得平穩(wěn)成長(zhǎng)的能力。而高達(dá)70%甚至以上的凈資產(chǎn)負(fù)債率,對(duì)那些處在風(fēng)雨飄搖之中的房地產(chǎn)投資信托來說無疑是雪上加霜。
1986年的《稅收改革法》直接推動(dòng)了美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的復(fù)蘇。該法案大大削弱了合伙企業(yè)通過產(chǎn)生賬面虧損為其投資者進(jìn)行稅收抵扣的能力,取消了房地產(chǎn)的加速折舊記賬方式,同時(shí)放松了房地產(chǎn)投資信托的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。從這一時(shí)期開始,房地產(chǎn)投資信托不僅可以擁有而且可以在一定條件下經(jīng)營(yíng)管理房地產(chǎn)。而且,大多數(shù)房地產(chǎn)投資信托的組織文件都增加了保持低負(fù)債的條款。
1990年代房地產(chǎn)投資信托的繁榮產(chǎn)生了超過300個(gè)房地產(chǎn)投資信托。根據(jù)統(tǒng)計(jì),到2002年底,大約有180個(gè)房地產(chǎn)投資信托在美國(guó)各大證券交易所進(jìn)行交易,總資產(chǎn)超過了3000億美元。另外還有許多未在證券和交易委員會(huì)登記的房地產(chǎn)投資信托存在。房地產(chǎn)投資信托的回報(bào)率通常高于固定收益?zhèn)幕貓?bào)率以及直接進(jìn)行房地產(chǎn)投資的回報(bào)率。從1972年到2002年三十年間,公開交易的房地產(chǎn)投資信托年平均收益率高達(dá)12.35%。
房地產(chǎn)投資信托基本上分為兩大類,一類投資于房地產(chǎn)所有權(quán),另一類則向房地產(chǎn)所有者以及經(jīng)營(yíng)者提供直接或者間接的貸款投資。前者的主要收入來源是出租,而后者的收入來源主要是按揭貸款利息。在這兩種類型基礎(chǔ)上,發(fā)展出許多獨(dú)立的品種,特別是投向特定房地產(chǎn)項(xiàng)目或者項(xiàng)目組合以及投向特定開發(fā)商開發(fā)或者用戶租用的房地產(chǎn)項(xiàng)目。比如洛克菲勒中心就是由一個(gè)單獨(dú)的房地產(chǎn)投資信托所擁有。這方面的例子還有健康關(guān)懷房地產(chǎn)投資信托等。下面介紹幾類房地產(chǎn)投資信托發(fā)展過程中較有特色的形式。
1．傘型合伙房地產(chǎn)投資信托
有些房地產(chǎn)投資信托本身并不直接從房地產(chǎn)項(xiàng)目中獲取收益,而是通過發(fā)起設(shè)立有限合伙公司,由設(shè)立的公司來控制房地產(chǎn),投資信托作為普通合伙人,獲得合伙收益。這種結(jié)構(gòu)的投資信托就稱為傘型合伙房地產(chǎn)投資信托。
傘型合伙房地產(chǎn)投資信托在1992-1993年的IPO浪潮中產(chǎn)生和發(fā)展起來。通過設(shè)立有限合伙公司,這種投資信托可以比較容易地達(dá)到進(jìn)入公開資本市場(chǎng)的規(guī)模。而且,對(duì)房地產(chǎn)出讓者來說,將房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給有限合伙比轉(zhuǎn)讓給一般的房地產(chǎn)投資信托有著更加寬松的稅收環(huán)境。
但是傘型合伙房地產(chǎn)投資信托并不愿意看到自己成為公開交易的合伙企業(yè)(PTP)。因?yàn)槿绻@樣,他們將不得不受到聯(lián)邦和州的證券法規(guī)監(jiān)管,從而付出額外的時(shí)間和費(fèi)用；同時(shí)作為公眾公司,他們將不再享有有限合伙的稅收利益。為此,幾乎所有的傘型合伙房地產(chǎn)投資信托都試圖確保其發(fā)行的私募地位。這樣的努力包括不進(jìn)行公開宣傳,有限合伙人要具有自我評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)收益的能力等,而且普通合伙人和有限合伙人的總數(shù)不能超過100人。
由于傘型合伙房地產(chǎn)投資信托沒有根據(jù)1933年證券法以及各州的藍(lán)天法案進(jìn)行登記,投資者自由轉(zhuǎn)讓信托份額的權(quán)利受到限制。因此,能否通過贖回以及贖回份額的重新銷售等辦法確保信托的流動(dòng)性就顯得十分重要。
2．打包或者捆綁的房地產(chǎn)投資信托
長(zhǎng)期以來,稅法要求房地產(chǎn)投資信托至少75%的收入來源于房地產(chǎn)租金、按揭貸款利息或者處置房地產(chǎn)和按揭貸款獲得的收入等和房地產(chǎn)相關(guān)的方面,而且對(duì)符合這些來源的條件做出嚴(yán)格的限制。比如,房地產(chǎn)投資信托自己提供服務(wù)或者進(jìn)行管理占用場(chǎng)所的租金收入,就不能算作75%限額范圍內(nèi)的租金收入。稅法也不認(rèn)可和租戶經(jīng)營(yíng)收入或者盈利掛鉤的租金收入符合75%限額,這樣做是為了避免房地產(chǎn)投資信托進(jìn)入利用房地產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的領(lǐng)域,如旅館、商場(chǎng)等等,從而變相地違反75%的收入來源限制。另外,如果房地產(chǎn)投資信托直接或者間接擁有某租戶10%或者以上的所有權(quán),那么從這家租戶收到的租金收入也不符合75%限額內(nèi)租金收入的要求。
打包或者捆綁的房地產(chǎn)投資信托的持有人在獲得房地產(chǎn)投資信托稅收待遇的同時(shí),還能分享房地產(chǎn)所有者和經(jīng)營(yíng)者的雙重經(jīng)濟(jì)利益。這種信托將一家房地產(chǎn)投資信托和行使相應(yīng)經(jīng)營(yíng)權(quán)的公司打包或者捆綁在一起,從而使他們的股份以單一份額的形式出現(xiàn),這樣一個(gè)投資者就可以同時(shí)擁有房地產(chǎn)投資信托和經(jīng)營(yíng)公司的權(quán)益。
3．協(xié)議型房地產(chǎn)投資信托
和打包或者捆綁的房地產(chǎn)投資信托不同,在協(xié)議型房地產(chǎn)投資信托中,房地產(chǎn)投資信托和由他設(shè)立的C型經(jīng)營(yíng)公司的股份不是以單一份額的形式出現(xiàn),而是通過兩個(gè)公司之間的協(xié)議連接起來。根據(jù)公司間的協(xié)議,經(jīng)營(yíng)公司有權(quán)選擇是否租賃和管理房地產(chǎn)投資信托未來取得的財(cái)產(chǎn),同時(shí)房地產(chǎn)投資信托也有權(quán)決定是否接受經(jīng)營(yíng)公司轉(zhuǎn)讓的房地產(chǎn)。不過,由于協(xié)議雙方擁有相同的高層管理人員和董事會(huì)成員,因此可以確保兩個(gè)公司為他們共同股東的利益服務(wù)。
經(jīng)營(yíng)公司成立以后,通常立刻作為發(fā)起人發(fā)起設(shè)立一家新的公開交易公司。新公司的董事會(huì)成員大多為獨(dú)立董事,他們和房地產(chǎn)投資信托的董事會(huì)不相關(guān)聯(lián)。而每位房地產(chǎn)投資信托單位的持有者都可分配到公開交易公司一定份額的普通股。這樣,投資者就可以同時(shí)取得信托房地產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)公司的雙重利益。
自2001年1月1日起,新的稅收法律允許房地產(chǎn)投資信托最多可以擁有經(jīng)營(yíng)公司100%的股權(quán)。不過,新法案同時(shí)要求房地產(chǎn)投資信托持有該經(jīng)營(yíng)公司股票的價(jià)值不得超過房地產(chǎn)投資信托總資產(chǎn)的20%。而且,來自該經(jīng)營(yíng)公司的分紅不包括在前述75%收入限額之內(nèi)。這樣,房地產(chǎn)投資信托就可以在一定程度上通過持有經(jīng)營(yíng)公司的股權(quán)來分得行使經(jīng)營(yíng)權(quán)獲得的稅后利潤(rùn)。打包或者捆綁的房地產(chǎn)投資信托以及協(xié)議型房地產(chǎn)投資信托因此可能不再具有進(jìn)一步發(fā)展的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。盡管如此,了解包括這兩類信托方式在內(nèi)的美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展軌跡和創(chuàng)新思路,對(duì)我國(guó)還不成熟的信托業(yè)、證券業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)來說,仍然具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
美國(guó)的第一批房地產(chǎn)投資信托是1960年房地產(chǎn)投資信托立法的產(chǎn)物。但是由于當(dāng)時(shí)的法律禁止房地產(chǎn)投資信托直接經(jīng)營(yíng)或者管理房地產(chǎn),使第三方通過經(jīng)營(yíng)管理獲利的努力又不甚有效,同時(shí)由于當(dāng)時(shí)通過有限合伙方式獲得的稅收利益大于房地產(chǎn)投資信托,早期的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展比較緩慢。二十世紀(jì)七十年代的經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)一步打擊了房地產(chǎn)投資信托通過不斷控制地產(chǎn)獲得平穩(wěn)成長(zhǎng)的能力。而高達(dá)70%甚至以上的凈資產(chǎn)負(fù)債率,對(duì)那些處在風(fēng)雨飄搖之中的房地產(chǎn)投資信托來說無疑是雪上加霜。
1986年的《稅收改革法》直接推動(dòng)了美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的復(fù)蘇。該法案大大削弱了合伙企業(yè)通過產(chǎn)生賬面虧損為其投資者進(jìn)行稅收抵扣的能力,取消了房地產(chǎn)的加速折舊記賬方式,同時(shí)放松了房地產(chǎn)投資信托的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。從這一時(shí)期開始,房地產(chǎn)投資信托不僅可以擁有而且可以在一定條件下經(jīng)營(yíng)管理房地產(chǎn)。而且,大多數(shù)房地產(chǎn)投資信托的組織文件都增加了保持低負(fù)債的條款。
1990年代房地產(chǎn)投資信托的繁榮產(chǎn)生了超過300個(gè)房地產(chǎn)投資信托。根據(jù)統(tǒng)計(jì),到2002年底,大約有180個(gè)房地產(chǎn)投資信托在美國(guó)各大證券交易所進(jìn)行交易,總資產(chǎn)超過了3000億美元。另外還有許多未在證券和交易委員會(huì)登記的房地產(chǎn)投資信托存在。房地產(chǎn)投資信托的回報(bào)率通常高于固定收益?zhèn)幕貓?bào)率以及直接進(jìn)行房地產(chǎn)投資的回報(bào)率。從1972年到2002年三十年間,公開交易的房地產(chǎn)投資信托年平均收益率高達(dá)12.35%。
房地產(chǎn)投資信托基本上分為兩大類,一類投資于房地產(chǎn)所有權(quán),另一類則向房地產(chǎn)所有者以及經(jīng)營(yíng)者提供直接或者間接的貸款投資。前者的主要收入來源是出租,而后者的收入來源主要是按揭貸款利息。在這兩種類型基礎(chǔ)上,發(fā)展出許多獨(dú)立的品種,特別是投向特定房地產(chǎn)項(xiàng)目或者項(xiàng)目組合以及投向特定開發(fā)商開發(fā)或者用戶租用的房地產(chǎn)項(xiàng)目。比如洛克菲勒中心就是由一個(gè)單獨(dú)的房地產(chǎn)投資信托所擁有。這方面的例子還有健康關(guān)懷房地產(chǎn)投資信托等。下面介紹幾類房地產(chǎn)投資信托發(fā)展過程中較有特色的形式。
1．傘型合伙房地產(chǎn)投資信托
有些房地產(chǎn)投資信托本身并不直接從房地產(chǎn)項(xiàng)目中獲取收益,而是通過發(fā)起設(shè)立有限合伙公司,由設(shè)立的公司來控制房地產(chǎn),投資信托作為普通合伙人,獲得合伙收益。這種結(jié)構(gòu)的投資信托就稱為傘型合伙房地產(chǎn)投資信托。
傘型合伙房地產(chǎn)投資信托在1992-1993年的IPO浪潮中產(chǎn)生和發(fā)展起來。通過設(shè)立有限合伙公司,這種投資信托可以比較容易地達(dá)到進(jìn)入公開資本市場(chǎng)的規(guī)模。而且,對(duì)房地產(chǎn)出讓者來說,將房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給有限合伙比轉(zhuǎn)讓給一般的房地產(chǎn)投資信托有著更加寬松的稅收環(huán)境。
但是傘型合伙房地產(chǎn)投資信托并不愿意看到自己成為公開交易的合伙企業(yè)(PTP)。因?yàn)槿绻@樣,他們將不得不受到聯(lián)邦和州的證券法規(guī)監(jiān)管,從而付出額外的時(shí)間和費(fèi)用；同時(shí)作為公眾公司,他們將不再享有有限合伙的稅收利益。為此,幾乎所有的傘型合伙房地產(chǎn)投資信托都試圖確保其發(fā)行的私募地位。這樣的努力包括不進(jìn)行公開宣傳,有限合伙人要具有自我評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)收益的能力等,而且普通合伙人和有限合伙人的總數(shù)不能超過100人。
由于傘型合伙房地產(chǎn)投資信托沒有根據(jù)1933年證券法以及各州的藍(lán)天法案進(jìn)行登記,投資者自由轉(zhuǎn)讓信托份額的權(quán)利受到限制。因此,能否通過贖回以及贖回份額的重新銷售等辦法確保信托的流動(dòng)性就顯得十分重要。
2．打包或者捆綁的房地產(chǎn)投資信托
長(zhǎng)期以來,稅法要求房地產(chǎn)投資信托至少75%的收入來源于房地產(chǎn)租金、按揭貸款利息或者處置房地產(chǎn)和按揭貸款獲得的收入等和房地產(chǎn)相關(guān)的方面,而且對(duì)符合這些來源的條件做出嚴(yán)格的限制。比如,房地產(chǎn)投資信托自己提供服務(wù)或者進(jìn)行管理占用場(chǎng)所的租金收入,就不能算作75%限額范圍內(nèi)的租金收入。稅法也不認(rèn)可和租戶經(jīng)營(yíng)收入或者盈利掛鉤的租金收入符合75%限額,這樣做是為了避免房地產(chǎn)投資信托進(jìn)入利用房地產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的領(lǐng)域,如旅館、商場(chǎng)等等,從而變相地違反75%的收入來源限制。另外,如果房地產(chǎn)投資信托直接或者間接擁有某租戶10%或者以上的所有權(quán),那么從這家租戶收到的租金收入也不符合75%限額內(nèi)租金收入的要求。
打包或者捆綁的房地產(chǎn)投資信托的持有人在獲得房地產(chǎn)投資信托稅收待遇的同時(shí),還能分享房地產(chǎn)所有者和經(jīng)營(yíng)者的雙重經(jīng)濟(jì)利益。這種信托將一家房地產(chǎn)投資信托和行使相應(yīng)經(jīng)營(yíng)權(quán)的公司打包或者捆綁在一起,從而使他們的股份以單一份額的形式出現(xiàn),這樣一個(gè)投資者就可以同時(shí)擁有房地產(chǎn)投資信托和經(jīng)營(yíng)公司的權(quán)益。
3．協(xié)議型房地產(chǎn)投資信托
和打包或者捆綁的房地產(chǎn)投資信托不同,在協(xié)議型房地產(chǎn)投資信托中,房地產(chǎn)投資信托和由他設(shè)立的C型經(jīng)營(yíng)公司的股份不是以單一份額的形式出現(xiàn),而是通過兩個(gè)公司之間的協(xié)議連接起來。根據(jù)公司間的協(xié)議,經(jīng)營(yíng)公司有權(quán)選擇是否租賃和管理房地產(chǎn)投資信托未來取得的財(cái)產(chǎn),同時(shí)房地產(chǎn)投資信托也有權(quán)決定是否接受經(jīng)營(yíng)公司轉(zhuǎn)讓的房地產(chǎn)。不過,由于協(xié)議雙方擁有相同的高層管理人員和董事會(huì)成員,因此可以確保兩個(gè)公司為他們共同股東的利益服務(wù)。
經(jīng)營(yíng)公司成立以后,通常立刻作為發(fā)起人發(fā)起設(shè)立一家新的公開交易公司。新公司的董事會(huì)成員大多為獨(dú)立董事,他們和房地產(chǎn)投資信托的董事會(huì)不相關(guān)聯(lián)。而每位房地產(chǎn)投資信托單位的持有者都可分配到公開交易公司一定份額的普通股。這樣,投資者就可以同時(shí)取得信托房地產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)公司的雙重利益。
自2001年1月1日起,新的稅收法律允許房地產(chǎn)投資信托最多可以擁有經(jīng)營(yíng)公司100%的股權(quán)。不過,新法案同時(shí)要求房地產(chǎn)投資信托持有該經(jīng)營(yíng)公司股票的價(jià)值不得超過房地產(chǎn)投資信托總資產(chǎn)的20%。而且,來自該經(jīng)營(yíng)公司的分紅不包括在前述75%收入限額之內(nèi)。這樣,房地產(chǎn)投資信托就可以在一定程度上通過持有經(jīng)營(yíng)公司的股權(quán)來分得行使經(jīng)營(yíng)權(quán)獲得的稅后利潤(rùn)。打包或者捆綁的房地產(chǎn)投資信托以及協(xié)議型房地產(chǎn)投資信托因此可能不再具有進(jìn)一步發(fā)展的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。盡管如此,了解包括這兩類信托方式在內(nèi)的美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展軌跡和創(chuàng)新思路,對(duì)我國(guó)還不成熟的信托業(yè)、證券業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)來說,仍然具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
(xintuo摘自世界商業(yè)評(píng)論)