淺析美國的房地產(chǎn)投資信托
來源：www.beiwo888.cn 時間：2004-09-09
作為一種金融工具,美國的房地產(chǎn)投資信托(REITs)將分散的資金集中投資于房地產(chǎn)所有權(quán)或者進(jìn)行按揭貸款,使他們在獲得稅收優(yōu)惠的同時,從專業(yè)的組合投資中受益。大部分房地產(chǎn)投資信托都在美國主要的證券交易所進(jìn)行交易或者進(jìn)行柜臺交易。公開交易和因之受到的更為嚴(yán)格的監(jiān)管增加了房地產(chǎn)投資信托的安全性?？梢?房地產(chǎn)投資信托在組織形式上有些類似于進(jìn)行房地產(chǎn)投資的投資基金。
美國的第一批房地產(chǎn)投資信托是1960年房地產(chǎn)投資信托立法的產(chǎn)物。但是由于當(dāng)時的法律禁止房地產(chǎn)投資信托直接經(jīng)營或者管理房地產(chǎn),使第三方通過經(jīng)營管理獲利的努力又不甚有效,同時由于當(dāng)時通過有限合伙方式獲得的稅收利益大于房地產(chǎn)投資信托,早期的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展比較緩慢。二十世紀(jì)七十年代的經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)一步打擊了房地產(chǎn)投資信托通過不斷控制地產(chǎn)獲得平穩(wěn)成長的能力。而高達(dá)70%甚至以上的凈資產(chǎn)負(fù)債率,對那些處在風(fēng)雨飄搖之中的房地產(chǎn)投資信托來說無疑是雪上加霜。
1986年的《稅收改革法》直接推動了美國房地產(chǎn)投資信托的復(fù)蘇。該法案大大削弱了合伙企業(yè)通過產(chǎn)生賬面虧損為其投資者進(jìn)行稅收抵扣的能力,取消了房地產(chǎn)的加速折舊記賬方式,同時放松了房地產(chǎn)投資信托的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。從這一時期開始,房地產(chǎn)投資信托不僅可以擁有而且可以在一定條件下經(jīng)營管理房地產(chǎn)。而且,大多數(shù)房地產(chǎn)投資信托的組織文件都增加了保持低負(fù)債的條款。
1990年代房地產(chǎn)投資信托的繁榮產(chǎn)生了超過300個房地產(chǎn)投資信托。根據(jù)統(tǒng)計,到2002年底,大約有180個房地產(chǎn)投資信托在美國各大證券交易所進(jìn)行交易,總資產(chǎn)超過了3000億美元。另外還有許多未在證券和交易委員會登記的房地產(chǎn)投資信托存在。房地產(chǎn)投資信托的回報率通常高于固定收益?zhèn)幕貓舐室约爸苯舆M(jìn)行房地產(chǎn)投資的回報率。從1972年到2002年三十年間,公開交易的房地產(chǎn)投資信托年平均收益率高達(dá)12.35%。
房地產(chǎn)投資信托基本上分為兩大類,一類投資于房地產(chǎn)所有權(quán),另一類則向房地產(chǎn)所有者以及經(jīng)營者提供直接或者間接的貸款投資。前者的主要收入來源是出租,而后者的收入來源主要是按揭貸款利息。在這兩種類型基礎(chǔ)上,發(fā)展出許多獨(dú)立的品種,特別是投向特定房地產(chǎn)項目或者項目組合以及投向特定開發(fā)商開發(fā)或者用戶租用的房地產(chǎn)項目。比如洛克菲勒中心就是由一個單獨(dú)的房地產(chǎn)投資信托所擁有。這方面的例子還有健康關(guān)懷房地產(chǎn)投資信托等。下面介紹幾類房地產(chǎn)投資信托發(fā)展過程中較有特色的形式。
1．傘型合伙房地產(chǎn)投資信托
有些房地產(chǎn)投資信托本身并不直接從房地產(chǎn)項目中獲取收益,而是通過發(fā)起設(shè)立有限合伙公司,由設(shè)立的公司來控制房地產(chǎn),投資信托作為普通合伙人,獲得合伙收益。這種結(jié)構(gòu)的投資信托就稱為傘型合伙房地產(chǎn)投資信托。
傘型合伙房地產(chǎn)投資信托在1992-1993年的IPO浪潮中產(chǎn)生和發(fā)展起來。通過設(shè)立有限合伙公司,這種投資信托可以比較容易地達(dá)到進(jìn)入公開資本市場的規(guī)模。而且,對房地產(chǎn)出讓者來說,將房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給有限合伙比轉(zhuǎn)讓給一般的房地產(chǎn)投資信托有著更加寬松的稅收環(huán)境。
但是傘型合伙房地產(chǎn)投資信托并不愿意看到自己成為公開交易的合伙企業(yè)(PTP)。因為如果這樣,他們將不得不受到聯(lián)邦和州的證券法規(guī)監(jiān)管,從而付出額外的時間和費(fèi)用；同時作為公眾公司,他們將不再享有有限合伙的稅收利益。為此,幾乎所有的傘型合伙房地產(chǎn)投資信托都試圖確保其發(fā)行的私募地位。這樣的努力包括不進(jìn)行公開宣傳,有限合伙人要具有自我評估風(fēng)險收益的能力等,而且普通合伙人和有限合伙人的總數(shù)不能超過100人。
由于傘型合伙房地產(chǎn)投資信托沒有根據(jù)1933年證券法以及各州的藍(lán)天法案進(jìn)行登記,投資者自由轉(zhuǎn)讓信托份額的權(quán)利受到限制。因此,能否通過贖回以及贖回份額的重新銷售等辦法確保信托的流動性就顯得十分重要。
2．打包或者捆綁的房地產(chǎn)投資信托
長期以來,稅法要求房地產(chǎn)投資信托至少75%的收入來源于房地產(chǎn)租金、按揭貸款利息或者處置房地產(chǎn)和按揭貸款獲得的收入等和房地產(chǎn)相關(guān)的方面,而且對符合這些來源的條件做出嚴(yán)格的限制。比如,房地產(chǎn)投資信托自己提供服務(wù)或者進(jìn)行管理占用場所的租金收入,就不能算作75%限額范圍內(nèi)的租金收入。稅法也不認(rèn)可和租戶經(jīng)營收入或者盈利掛鉤的租金收入符合75%限額,這樣做是為了避免房地產(chǎn)投資信托進(jìn)入利用房地產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營的領(lǐng)域,如旅館、商場等等,從而變相地違反75%的收入來源限制。另外,如果房地產(chǎn)投資信托直接或者間接擁有某租戶10%或者以上的所有權(quán),那么從這家租戶收到的租金收入也不符合75%限額內(nèi)租金收入的要求。
打包或者捆綁的房地產(chǎn)投資信托的持有人在獲得房地產(chǎn)投資信托稅收待遇的同時,還能分享房地產(chǎn)所有者和經(jīng)營者的雙重經(jīng)濟(jì)利益。這種信托將一家房地產(chǎn)投資信托和行使相應(yīng)經(jīng)營權(quán)的公司打包或者捆綁在一起,從而使他們的股份以單一份額的形式出現(xiàn),這樣一個投資者就可以同時擁有房地產(chǎn)投資信托和經(jīng)營公司的權(quán)益。
3．協(xié)議型房地產(chǎn)投資信托
和打包或者捆綁的房地產(chǎn)投資信托不同,在協(xié)議型房地產(chǎn)投資信托中,房地產(chǎn)投資信托和由他設(shè)立的C型經(jīng)營公司的股份不是以單一份額的形式出現(xiàn),而是通過兩個公司之間的協(xié)議連接起來。根據(jù)公司間的協(xié)議,經(jīng)營公司有權(quán)選擇是否租賃和管理房地產(chǎn)投資信托未來取得的財產(chǎn),同時房地產(chǎn)投資信托也有權(quán)決定是否接受經(jīng)營公司轉(zhuǎn)讓的房地產(chǎn)。不過,由于協(xié)議雙方擁有相同的高層管理人員和董事會成員,因此可以確保兩個公司為他們共同股東的利益服務(wù)。
經(jīng)營公司成立以后,通常立刻作為發(fā)起人發(fā)起設(shè)立一家新的公開交易公司。新公司的董事會成員大多為獨(dú)立董事,他們和房地產(chǎn)投資信托的董事會不相關(guān)聯(lián)。而每位房地產(chǎn)投資信托單位的持有者都可分配到公開交易公司一定份額的普通股。這樣,投資者就可以同時取得信托房地產(chǎn)和經(jīng)營公司的雙重利益。
自2001年1月1日起,新的稅收法律允許房地產(chǎn)投資信托最多可以擁有經(jīng)營公司100%的股權(quán)。不過,新法案同時要求房地產(chǎn)投資信托持有該經(jīng)營公司股票的價值不得超過房地產(chǎn)投資信托總資產(chǎn)的20%。而且,來自該經(jīng)營公司的分紅不包括在前述75%收入限額之內(nèi)。這樣,房地產(chǎn)投資信托就可以在一定程度上通過持有經(jīng)營公司的股權(quán)來分得行使經(jīng)營權(quán)獲得的稅后利潤。打包或者捆綁的房地產(chǎn)投資信托以及協(xié)議型房地產(chǎn)投資信托因此可能不再具有進(jìn)一步發(fā)展的現(xiàn)實基礎(chǔ)。盡管如此,了解包括這兩類信托方式在內(nèi)的美國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展軌跡和創(chuàng)新思路,對我國還不成熟的信托業(yè)、證券業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)來說,仍然具有重要的現(xiàn)實意義。
美國的第一批房地產(chǎn)投資信托是1960年房地產(chǎn)投資信托立法的產(chǎn)物。但是由于當(dāng)時的法律禁止房地產(chǎn)投資信托直接經(jīng)營或者管理房地產(chǎn),使第三方通過經(jīng)營管理獲利的努力又不甚有效,同時由于當(dāng)時通過有限合伙方式獲得的稅收利益大于房地產(chǎn)投資信托,早期的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展比較緩慢。二十世紀(jì)七十年代的經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)一步打擊了房地產(chǎn)投資信托通過不斷控制地產(chǎn)獲得平穩(wěn)成長的能力。而高達(dá)70%甚至以上的凈資產(chǎn)負(fù)債率,對那些處在風(fēng)雨飄搖之中的房地產(chǎn)投資信托來說無疑是雪上加霜。
1986年的《稅收改革法》直接推動了美國房地產(chǎn)投資信托的復(fù)蘇。該法案大大削弱了合伙企業(yè)通過產(chǎn)生賬面虧損為其投資者進(jìn)行稅收抵扣的能力,取消了房地產(chǎn)的加速折舊記賬方式,同時放松了房地產(chǎn)投資信托的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。從這一時期開始,房地產(chǎn)投資信托不僅可以擁有而且可以在一定條件下經(jīng)營管理房地產(chǎn)。而且,大多數(shù)房地產(chǎn)投資信托的組織文件都增加了保持低負(fù)債的條款。
1990年代房地產(chǎn)投資信托的繁榮產(chǎn)生了超過300個房地產(chǎn)投資信托。根據(jù)統(tǒng)計,到2002年底,大約有180個房地產(chǎn)投資信托在美國各大證券交易所進(jìn)行交易,總資產(chǎn)超過了3000億美元。另外還有許多未在證券和交易委員會登記的房地產(chǎn)投資信托存在。房地產(chǎn)投資信托的回報率通常高于固定收益?zhèn)幕貓舐室约爸苯舆M(jìn)行房地產(chǎn)投資的回報率。從1972年到2002年三十年間,公開交易的房地產(chǎn)投資信托年平均收益率高達(dá)12.35%。
房地產(chǎn)投資信托基本上分為兩大類,一類投資于房地產(chǎn)所有權(quán),另一類則向房地產(chǎn)所有者以及經(jīng)營者提供直接或者間接的貸款投資。前者的主要收入來源是出租,而后者的收入來源主要是按揭貸款利息。在這兩種類型基礎(chǔ)上,發(fā)展出許多獨(dú)立的品種,特別是投向特定房地產(chǎn)項目或者項目組合以及投向特定開發(fā)商開發(fā)或者用戶租用的房地產(chǎn)項目。比如洛克菲勒中心就是由一個單獨(dú)的房地產(chǎn)投資信托所擁有。這方面的例子還有健康關(guān)懷房地產(chǎn)投資信托等。下面介紹幾類房地產(chǎn)投資信托發(fā)展過程中較有特色的形式。
1．傘型合伙房地產(chǎn)投資信托
有些房地產(chǎn)投資信托本身并不直接從房地產(chǎn)項目中獲取收益,而是通過發(fā)起設(shè)立有限合伙公司,由設(shè)立的公司來控制房地產(chǎn),投資信托作為普通合伙人,獲得合伙收益。這種結(jié)構(gòu)的投資信托就稱為傘型合伙房地產(chǎn)投資信托。
傘型合伙房地產(chǎn)投資信托在1992-1993年的IPO浪潮中產(chǎn)生和發(fā)展起來。通過設(shè)立有限合伙公司,這種投資信托可以比較容易地達(dá)到進(jìn)入公開資本市場的規(guī)模。而且,對房地產(chǎn)出讓者來說,將房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給有限合伙比轉(zhuǎn)讓給一般的房地產(chǎn)投資信托有著更加寬松的稅收環(huán)境。
但是傘型合伙房地產(chǎn)投資信托并不愿意看到自己成為公開交易的合伙企業(yè)(PTP)。因為如果這樣,他們將不得不受到聯(lián)邦和州的證券法規(guī)監(jiān)管,從而付出額外的時間和費(fèi)用；同時作為公眾公司,他們將不再享有有限合伙的稅收利益。為此,幾乎所有的傘型合伙房地產(chǎn)投資信托都試圖確保其發(fā)行的私募地位。這樣的努力包括不進(jìn)行公開宣傳,有限合伙人要具有自我評估風(fēng)險收益的能力等,而且普通合伙人和有限合伙人的總數(shù)不能超過100人。
由于傘型合伙房地產(chǎn)投資信托沒有根據(jù)1933年證券法以及各州的藍(lán)天法案進(jìn)行登記,投資者自由轉(zhuǎn)讓信托份額的權(quán)利受到限制。因此,能否通過贖回以及贖回份額的重新銷售等辦法確保信托的流動性就顯得十分重要。
2．打包或者捆綁的房地產(chǎn)投資信托
長期以來,稅法要求房地產(chǎn)投資信托至少75%的收入來源于房地產(chǎn)租金、按揭貸款利息或者處置房地產(chǎn)和按揭貸款獲得的收入等和房地產(chǎn)相關(guān)的方面,而且對符合這些來源的條件做出嚴(yán)格的限制。比如,房地產(chǎn)投資信托自己提供服務(wù)或者進(jìn)行管理占用場所的租金收入,就不能算作75%限額范圍內(nèi)的租金收入。稅法也不認(rèn)可和租戶經(jīng)營收入或者盈利掛鉤的租金收入符合75%限額,這樣做是為了避免房地產(chǎn)投資信托進(jìn)入利用房地產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營的領(lǐng)域,如旅館、商場等等,從而變相地違反75%的收入來源限制。另外,如果房地產(chǎn)投資信托直接或者間接擁有某租戶10%或者以上的所有權(quán),那么從這家租戶收到的租金收入也不符合75%限額內(nèi)租金收入的要求。
打包或者捆綁的房地產(chǎn)投資信托的持有人在獲得房地產(chǎn)投資信托稅收待遇的同時,還能分享房地產(chǎn)所有者和經(jīng)營者的雙重經(jīng)濟(jì)利益。這種信托將一家房地產(chǎn)投資信托和行使相應(yīng)經(jīng)營權(quán)的公司打包或者捆綁在一起,從而使他們的股份以單一份額的形式出現(xiàn),這樣一個投資者就可以同時擁有房地產(chǎn)投資信托和經(jīng)營公司的權(quán)益。
3．協(xié)議型房地產(chǎn)投資信托
和打包或者捆綁的房地產(chǎn)投資信托不同,在協(xié)議型房地產(chǎn)投資信托中,房地產(chǎn)投資信托和由他設(shè)立的C型經(jīng)營公司的股份不是以單一份額的形式出現(xiàn),而是通過兩個公司之間的協(xié)議連接起來。根據(jù)公司間的協(xié)議,經(jīng)營公司有權(quán)選擇是否租賃和管理房地產(chǎn)投資信托未來取得的財產(chǎn),同時房地產(chǎn)投資信托也有權(quán)決定是否接受經(jīng)營公司轉(zhuǎn)讓的房地產(chǎn)。不過,由于協(xié)議雙方擁有相同的高層管理人員和董事會成員,因此可以確保兩個公司為他們共同股東的利益服務(wù)。
經(jīng)營公司成立以后,通常立刻作為發(fā)起人發(fā)起設(shè)立一家新的公開交易公司。新公司的董事會成員大多為獨(dú)立董事,他們和房地產(chǎn)投資信托的董事會不相關(guān)聯(lián)。而每位房地產(chǎn)投資信托單位的持有者都可分配到公開交易公司一定份額的普通股。這樣,投資者就可以同時取得信托房地產(chǎn)和經(jīng)營公司的雙重利益。
自2001年1月1日起,新的稅收法律允許房地產(chǎn)投資信托最多可以擁有經(jīng)營公司100%的股權(quán)。不過,新法案同時要求房地產(chǎn)投資信托持有該經(jīng)營公司股票的價值不得超過房地產(chǎn)投資信托總資產(chǎn)的20%。而且,來自該經(jīng)營公司的分紅不包括在前述75%收入限額之內(nèi)。這樣,房地產(chǎn)投資信托就可以在一定程度上通過持有經(jīng)營公司的股權(quán)來分得行使經(jīng)營權(quán)獲得的稅后利潤。打包或者捆綁的房地產(chǎn)投資信托以及協(xié)議型房地產(chǎn)投資信托因此可能不再具有進(jìn)一步發(fā)展的現(xiàn)實基礎(chǔ)。盡管如此,了解包括這兩類信托方式在內(nèi)的美國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展軌跡和創(chuàng)新思路,對我國還不成熟的信托業(yè)、證券業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)來說,仍然具有重要的現(xiàn)實意義。
(xintuo摘自世界商業(yè)評論)